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    在房地產(chǎn)庫(kù)存高企、融資難的大背景下，住建部一份關(guān)于培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的意見再次提及REITs，這使得市場(chǎng)對(duì)一直蠢蠢欲動(dòng)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)再次燃起希望，希望在前，可難題亦在前，真正的再出發(fā)還有待政策繼續(xù)完善。

　　中國(guó)開發(fā)商巨量的庫(kù)存有了新出路。

　　1月14日，住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，提出要大力發(fā)展住房租賃經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、支持房企將其持有的房源向社會(huì)出租、積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)、從租賃市場(chǎng)籌集公共租賃房源等重大措施。

　　截至2014年11月底，全國(guó)商品房待售面積達(dá)到近6億平方米的歷史新高;硬幣的另一面則是，2015年保障房任務(wù)量為700萬(wàn)套，融資一如既往地困難。

　　住建部上述《意見》找到了一個(gè)解決辦法：允許各地政府回購(gòu)商品房作為公租房，幫助開發(fā)商去化，開發(fā)商也可以自行經(jīng)營(yíng)租賃，且可以將租賃房打包為REITs進(jìn)行融資。

　　多位地產(chǎn)和金融界人士認(rèn)為，這可能將成為中國(guó)內(nèi)地真“REITs”業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，但其中仍然存在政策的障礙和盈利的難題。

　　樓市另類去庫(kù)存

　　“各地可以通過購(gòu)買方式，把適合作為公租房或者經(jīng)過改造符合公租房條件的存量商品房，轉(zhuǎn)為公共租賃住房。”上述《意見》與住建部去年以來調(diào)控思路一脈相承：千方百計(jì)去庫(kù)存。

　　上海易居房地產(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進(jìn)指出，傳統(tǒng)開發(fā)商的絕大多數(shù)住宅都是以出售為主的，過去可以由投資投機(jī)者接盤，但目前這類需求已基本退出市場(chǎng)。如果房企可以經(jīng)營(yíng)租賃并且可以資產(chǎn)證券化，就能實(shí)現(xiàn)較快較多的去庫(kù)存(主要是現(xiàn)房)，對(duì)房企利好。

　　此外，政府還可回購(gòu)社會(huì)房源，能夠降低此類住房的空置率。尤其對(duì)于一些拆遷戶來說，在郊區(qū)有好幾套物業(yè)，但是礙于文化、信息技術(shù)運(yùn)用等，并不能很好地尋找到租賃者。地方政府通過收購(gòu)并統(tǒng)一管理，能夠加快此類住房的出租，對(duì)于盤活存量住房資源有益。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，如何對(duì)此類物業(yè)進(jìn)行定價(jià)是一個(gè)難題。隨著物業(yè)價(jià)格的上升，如果政府高價(jià)收購(gòu)，未來出租后租金回報(bào)率可能會(huì)變差。

　　整體來看，銀河證券分析師趙強(qiáng)認(rèn)為，《意見》提到的措施，不僅是促進(jìn)合理住房消費(fèi)和降低新房庫(kù)存的重大創(chuàng)新，也是完善房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制和優(yōu)化住房結(jié)構(gòu)體系的重要環(huán)節(jié)。預(yù)計(jì)在不久的將來，將會(huì)看到新建住宅的另類快速去化、連接新房市場(chǎng)和租賃市場(chǎng)的住房租賃中介機(jī)構(gòu)，以及住宅產(chǎn)品租售并舉的盈利模式，甚至能看到房地產(chǎn)投資銀行的出現(xiàn)。

　　嚴(yán)躍進(jìn)指出，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，無論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)租賃還是公共房屋租賃市場(chǎng)，均需要配套的金融措施，即REITs。上述《意見》指出，在大力推進(jìn)經(jīng)營(yíng)住房租賃機(jī)構(gòu)的同時(shí)，探索建立支持經(jīng)營(yíng)住房租賃機(jī)構(gòu)發(fā)展的融資渠道。

　　事實(shí)上，公租房或保障房REITs早有機(jī)構(gòu)在做。北京一外資房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)人士說，2012年該機(jī)構(gòu)曾在上海某區(qū)打包了公租房資產(chǎn)做REITs，就在快成行的時(shí)候因?yàn)檎�府換屆而暫停。

　　接近住建部的人士透露，住建部?jī)A向于首先進(jìn)行公租房REITs的實(shí)踐。北上廣深的國(guó)資房企或城投公司，有可能成為REITs試點(diǎn)中的企業(yè)主力。這類企業(yè)大量承接了保障性住房和政策性住房的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)任務(wù)，他們手中的政策性住房資產(chǎn)，可以作為REITs的打包資產(chǎn);并且，試點(diǎn)企業(yè)還需要兼有國(guó)企、地產(chǎn)、金融等資源。

　　試點(diǎn)需要突破的一個(gè)環(huán)節(jié)是，需設(shè)立“特殊目的公司”(SPV)用于REITs公募以及掛牌交易。此前《公司法》尚不允許通過設(shè)立SPV發(fā)行REITs并上市。

　　對(duì)于試點(diǎn)單位來說，他們更多的還是希望推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的REITs進(jìn)程。國(guó)內(nèi)大型開發(fā)商大多都已積累了大量的持有物業(yè)，如華潤(rùn)、保利、萬(wàn)科、中海等，其旗下持有物業(yè)均以數(shù)百萬(wàn)平方米計(jì);近兩年來，這些開發(fā)商已將輕資產(chǎn)提上日程。

　　盈利難題

　　無論是公租房REITs還是商業(yè)地產(chǎn)的REITs，目前推行的難度都不小。

　　北京中原地產(chǎn)研究總監(jiān)張大偉就不看好公租房REITs，“中國(guó)物業(yè)租金收益太低，還不適合做REITs”，他說。

　　嚴(yán)躍進(jìn)也認(rèn)為，公租房的租金回報(bào)率并不高，保守估計(jì)最多在5%左右;而且現(xiàn)實(shí)中租賃群體并不穩(wěn)定。在目前租賃市場(chǎng)上，對(duì)于資金投入的渴求很大，但很多資金不愿意也不敢進(jìn)入。

　　嚴(yán)躍進(jìn)說，通過鼓勵(lì)此類REITs產(chǎn)品的創(chuàng)新，在前期提供一定財(cái)政補(bǔ)貼和優(yōu)惠，或鼓勵(lì)壽險(xiǎn)等資金和大型房企進(jìn)行合作，有利于推進(jìn)公租房項(xiàng)目;如果政策大力支持，不排除地方政府會(huì)給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼和土地方面的優(yōu)惠，或許能達(dá)到10%的水平。

　　前述《意見》稱，要積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會(huì)資金，進(jìn)入租賃市場(chǎng)，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵(lì)投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點(diǎn)，并逐步推開;但對(duì)于如何推進(jìn)支持，如何進(jìn)行優(yōu)惠和補(bǔ)貼，并未提及。

　　而商業(yè)地產(chǎn)的REITs同樣不容樂觀。根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)除了寫字樓的收益率略高于10年期國(guó)債收益外，其他商業(yè)物業(yè)的收益均低于10年期國(guó)債收益率，尚無法全面推行REITs，其中稅收優(yōu)惠缺失和法律制度不健全是兩大原因。

　　最大的障礙在于稅收體制。在REITs 最為盛行的美國(guó)，REITs無須繳納公司所得稅，REITs投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。在中國(guó)香港，根據(jù)香港證券及期貨條例第104條，REITs豁免繳納香港利得稅。

　　但國(guó)內(nèi)稅收體制對(duì)商業(yè)物業(yè)公司不利，導(dǎo)致中國(guó)商業(yè)物業(yè)租金回報(bào)率不足以支持發(fā)行REITs。

　　另?yè)?jù)協(xié)縱國(guó)際總裁黃立沖測(cè)算，以國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)巨頭萬(wàn)達(dá)為例，如果僅使用投資物業(yè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)價(jià)值，萬(wàn)達(dá)租金回報(bào)率約為4.36%;而在國(guó)際通行的REITs回報(bào)率要求中，這個(gè)數(shù)字在7%-8%左右。

　　金融界人士指出，如果要發(fā)行離岸REITs，回報(bào)率要求更高。海外投資者并不熟悉內(nèi)地物業(yè)，會(huì)在本地物業(yè)回報(bào)率的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，比如1%～2%;在加息背景下，看高至9%以上。

　　開發(fā)商的輕資產(chǎn)試驗(yàn)

　　盡管推行REITs困難重重，但國(guó)內(nèi)開發(fā)商在轉(zhuǎn)型壓力之下無不在思考如何“輕資產(chǎn)”。

　　其中動(dòng)手較早的是萬(wàn)科。早在2013年，萬(wàn)科便將北京金隅萬(wàn)科廣場(chǎng)股權(quán)售予麥格理，萬(wàn)科負(fù)責(zé)操盤管理運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)資本化。

　　2014年8月，萬(wàn)科公告稱，公司與凱雷投資集團(tuán)有限公司簽署戰(zhàn)略合作意向書，雙方擬成立資產(chǎn)平臺(tái)公司，用于收購(gòu)萬(wàn)科所擁有的9個(gè)商業(yè)物業(yè)。

　　根據(jù)公告，凱雷和萬(wàn)科分別持有資產(chǎn)平臺(tái)公司80%和20%的股權(quán)。預(yù)計(jì)資產(chǎn)平臺(tái)公司將長(zhǎng)期持有商業(yè)物業(yè)，未來將以資產(chǎn)證券化為目標(biāo)退出。

　　2014年12月25日，針對(duì)旗下的社區(qū)商業(yè)，萬(wàn)科聯(lián)手深圳東方藏山資產(chǎn)管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱東方藏山)宣布進(jìn)行一項(xiàng)商業(yè)資產(chǎn)管理的合作，東方藏山將以收購(gòu)物業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)形式，收購(gòu)萬(wàn)科旗下涉及一二線城市共計(jì)5個(gè)社區(qū)商業(yè)物業(yè)。

　　東方藏山表示，雙方聯(lián)手將要打造第一只中國(guó)社區(qū)商業(yè)REITs。

　　作為國(guó)內(nèi)持有物業(yè)的老大，萬(wàn)達(dá)亦不甘落后。2015年1月14日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)與光大安石、嘉實(shí)基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協(xié)議，4家機(jī)構(gòu)擬投資240億元人民幣，建設(shè)約20座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

　　與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)還在與多家海內(nèi)外大型投行、保險(xiǎn)公司和基金洽談，今年上半年將宣布更多類似的投資計(jì)劃。

　　就在2014年底，由全經(jīng)聯(lián)等發(fā)起的中國(guó)REITs聯(lián)盟成立。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獲悉，聯(lián)合發(fā)起人中包括中信證券、華潤(rùn)信托、金融街控股、北科建、易方達(dá)基金等眾多地產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)。

　　中國(guó)REITs聯(lián)盟秘書長(zhǎng)王剛稱，REITs全球市值超過1.4萬(wàn)億美金。但在中國(guó)，長(zhǎng)期以來，由于REITs這種合理金融工具的缺失，不僅推高了融資的成本，也造成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)難以解決的死結(jié)，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老事業(yè)、公租房乃至城鎮(zhèn)化的發(fā)展，都遭到掣肘。

　　“未來中國(guó)版REITs的推出還有很多基礎(chǔ)制度要去完善�！蓖鮿傉f，中國(guó)REITs聯(lián)盟就是希望開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的力量團(tuán)結(jié)起來，與中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持溝通，致力于REITs早日落地。  （編校/孫慧麗）