臨近年末，債市行情引發(fā)市場關(guān)注。這一輪行情能否持續(xù)？近期的化債政策、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改變對債市投資帶來哪些影響？如何看待接下來的貨幣財(cái)政政策？展望2025年，債市將如何演繹？又有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注？

12月17日，在景順長城基金舉辦“與時(shí)偕行，向新而生—2025年度投資策略會”上，景順長城固定收益部總經(jīng)理彭成軍與養(yǎng)老及資產(chǎn)配置部副總經(jīng)理陳靜、固定收益部總監(jiān)何江波、固定收益部基金經(jīng)理陳健賓圍繞2025年債市展望與策略，進(jìn)行了充滿干貨的討論。

利率或延續(xù)下行但波動或加大

11月下旬以來，10年國債收益率快速下行，從11月18日的2.11%一路下行至12月13日的1.78%，短短20個(gè)交易日下降15.6%（數(shù)據(jù)來自Wind）。受此帶動，債市迎來了一輪加速走牛行情。

在這一趨勢下，10年國債收益率是否會繼續(xù)向下？彭成軍認(rèn)為，這與政策選擇以及政策節(jié)奏有著直接關(guān)系，在不同貨幣政策取向下，長債收益率走勢會呈現(xiàn)出不一樣的情況。

這一觀點(diǎn)得到了陳靜的認(rèn)同。陳靜分析：如果從五到十年的長周期角度看，隨著國內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)增速緩慢下臺階，無風(fēng)險(xiǎn)利率會跟隨著緩慢下行，但這種緩慢下行的大趨勢中，也會嵌套著中周期和短周期的小起伏�！叭绻�以一年為維度，展望明年，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平可能會一波三折，波動加大，在震蕩中延續(xù)下行趨勢�！�

陳健賓則從物價(jià)角度指出，在目前的低物價(jià)環(huán)境下，實(shí)際利率仍相對偏高，同時(shí)從社融來看，目前融資需求整體仍偏弱，為了使物價(jià)增速回到合意區(qū)間，名義利率仍有進(jìn)一步下行的空間。因此，往明年看，利率中樞仍有進(jìn)一步下行的空間。

那么在利率震蕩下行趨勢下，債市是否還會出現(xiàn)趨勢性行情？何江波分析認(rèn)為，需要關(guān)注幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：一是明年同業(yè)存款利率下調(diào)以后，一年的存單收益率是否會突破當(dāng)前點(diǎn)位；二是明年年初，在外部環(huán)境變化背景下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會發(fā)生較大變化；同時(shí)政策是否會超市場預(yù)期。

兩大增量變化深刻影響債市投資

除了利率因素外，9月下旬以來的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，以及10萬億化債方案的陸續(xù)實(shí)施也給債市帶來了深刻影響。如何解讀這些增量變化帶來的債市機(jī)會與挑戰(zhàn)？

何江波認(rèn)為，政府化債方案力度空前：一方面用長期限的債務(wù)置換了短期限的債務(wù)，有利于減輕地方政府的償債壓力，增強(qiáng)地方政府的可用財(cái)力，提升地方統(tǒng)籌協(xié)調(diào)城投平臺融資償債的能力，降低區(qū)域內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，用低息債務(wù)置換了高息債務(wù)，也會造成高息資產(chǎn)的減少和供給的下降。第三，地方政府債的發(fā)行和存量規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，流動性改善的內(nèi)在需求在提升，參與的投資者也在增加，未來也可能逐漸成為債券市場重要的交易品種。

后續(xù)跟蹤時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注哪些方面？在何江波看來，一是地方債增加供給時(shí)，需要關(guān)注央行流動性的配合。如果資金面比較平穩(wěn)，那么供給就不會對市場造成太大影響；二是化債雖然利好城投債，但城投債依然存在流動性較弱的問題。在收益率上行時(shí)，信用利差依然會走闊；三是化債可能導(dǎo)致一些城投債券出現(xiàn)提前兌付的情況，如果提前兌付的價(jià)格與市場價(jià)格存在差異，有可能出現(xiàn)額外的收益或損失；四是化債后一些城投平臺可能會逐漸轉(zhuǎn)型為市場化經(jīng)營的主體，需要關(guān)注其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

具體到債券投資上，如何應(yīng)對？不同的基金經(jīng)理有著不同的應(yīng)對思路。陳靜介紹，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升要求更要做好資產(chǎn)端的流動性管理，在兼顧收益的同時(shí)，盡量保持持倉品種的良好流動性。投資管理上，需要減少信用下沉、調(diào)高高流動性資產(chǎn)的占比、控制好久期敞口。

何江波表示，從信用環(huán)境看，化債背景下，城投發(fā)行的債券安全性進(jìn)一步提升，區(qū)域間收益率的差異開始變小。從信用利差水平看，信用利差在今年達(dá)到了歷史極低值，即使中間出現(xiàn)走闊，也很快得到修復(fù)。從信用風(fēng)險(xiǎn)看，信用債的風(fēng)險(xiǎn)降低也為下沉策略提供了較好的條件。

陳健賓指出，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，負(fù)債端給投資管理帶來的難度也在提高。具體券種選擇上，會增加利率債、同業(yè)存單等高流動性資產(chǎn)的配置。同時(shí)隨著化債力度的加強(qiáng)，對于城投債的下沉尤其是短久期城投債的下沉力度或?qū)⒓哟�，以爭取獲得更高的靜態(tài)收益。

明年債市的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)并存

展望2025，全球經(jīng)濟(jì)形勢變化會對債市產(chǎn)生影響，債券市場的投資機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)又分別在哪里？

陳靜認(rèn)為，2025年債券市場應(yīng)該是機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)并存，機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。她介紹，機(jī)會方面，由于明年“適度寬松的貨幣政策”主基調(diào)已定，全年降準(zhǔn)和降息應(yīng)該不會缺席。對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率也相應(yīng)向下打開了空間。另一方面，地方政府債務(wù)的化解，會帶來整個(gè)債券市場供給的收縮；而整個(gè)債券市場的需求尤其是信用債需求仍然偏旺盛，所以有望帶來信用債利差在再次收窄。

“同時(shí)，對政策的預(yù)期差會帶來權(quán)益市場和債券市場的波動�！标愳o指出，明年債市的還需要關(guān)注匯率壓力，這會在一定程度上會制約貨幣政策的空間和節(jié)奏。

此外，何江波表示，穩(wěn)增長政策是否能夠帶來經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的增強(qiáng)，需要持續(xù)關(guān)注；對于信用債基來說，還要注意基金申贖波動帶來的流動性影響。

陳健賓則從債市演繹節(jié)奏上作了進(jìn)一步闡釋。他表示，一方面，市場可能會博弈明年兩會的具體增量政策，如果增量政策低于預(yù)期，可能會迎來一波債市收益率下行的機(jī)會。另一方面，明年3-4月是市場開始逐步驗(yàn)證基本面的窗口期，需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來的影響。

據(jù)了解，景順長城固定收益部主要管理低波動的純債基金、一級債基和部分二級債基，領(lǐng)軍人物是擁有17年證券從業(yè)經(jīng)歷、10年基金投資經(jīng)驗(yàn)的固收老將彭成軍。債券市場上多年的摸爬滾打，讓他對固收投資體系有著深刻理解和寬廣的投資視野，具有很強(qiáng)的自上而下的把握能力，尤為擅長從久期、期限結(jié)構(gòu)、相對價(jià)值、交易、利差等維度獲取收益，風(fēng)險(xiǎn)意識強(qiáng)。彭成軍深知，團(tuán)體的協(xié)同作戰(zhàn)能力對低波固收產(chǎn)品管理的重要性。因此固定收益部聚集了一批能征善戰(zhàn)、各有所長的干將。

從投資業(yè)績來看，景順長城固收團(tuán)隊(duì)中長期業(yè)績表現(xiàn)出眾。海通證券數(shù)據(jù)顯示，截至9月30日，景順長城固收類基金絕對分類評分排名在過去一年、兩年、三年均位居固收類大型公司1/18、近五年位居固收類大型公司4/18。同時(shí)其債券投資能力獲評海通證券五年期、十年期五星評級。

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