這是孫飛峰（化名）第三次參與并購(gòu)案了。2006年，他作為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一員的校內(nèi)網(wǎng)（今人人網(wǎng)）被千橡國(guó)際收購(gòu)了；2009年，他回國(guó)創(chuàng)業(yè)做了個(gè)房產(chǎn)交易平臺(tái)，又賣給了某家互聯(lián)網(wǎng)上市公司；2010年，他再度加盟了校內(nèi)網(wǎng)創(chuàng)始人王興創(chuàng)辦的美團(tuán)。2015年，國(guó)慶期間，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)宣布合并了。

　　這次合并案給整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)界的震撼顯然比前兩次大得多——宣布之后，騰訊緊隨阿里巴巴成為新公司的股東之一，而砸錢數(shù)百億投資O2O（線上線下融合）的百度被視為最受威脅的一家。

　　與前兩次合并案更大的背景不同的是，美國(guó)中概股近期暴跌并引發(fā)阿里巴巴、百度市值大幅縮水，幾十億美金以上估值的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)很難在一級(jí)市場(chǎng)找到能夠接盤的投資人。上市不值，融資不利，“屯糧過(guò)冬”成為投資人給互聯(lián)網(wǎng)公司的最新要求——停止燒錢，止損盈利，而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，對(duì)體量相當(dāng)?shù)摹半p寡頭”而言，最快的辦法，就是合并。

　　因此，今年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的合并案不斷掀起高潮。3月，快的打車、滴滴打車宣布合并，在原快的打車CEO低調(diào)淡出的情況下，如今的滴滴出行估值超過(guò)165億美元；4月，58同城網(wǎng)、趕集網(wǎng)宣布合并，且兩者至今獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，聯(lián)合CEO模式延續(xù)至今。投資人的“白手套”如何促成競(jìng)爭(zhēng)雙方合并？投資人與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的利益如何平衡？哪些成功或失敗案例可供后來(lái)者借鑒？

　　兩個(gè)寒冬，資本不同

　　這幾天，整個(gè)美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)疲于奔命。歷經(jīng)四輪融資，美團(tuán)總共也才七八家投資人，而大眾點(diǎn)評(píng)投資人有20多家，如果再加上美團(tuán)新一輪融資，要見的投資人達(dá)到70多個(gè)——每個(gè)投資人雖然不干預(yù)業(yè)務(wù)，但對(duì)知情權(quán)要求很高。

　　投資人最關(guān)心的，無(wú)疑是美團(tuán)的盈利狀況。

　　2012年，美團(tuán)憑借團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的全國(guó)領(lǐng)先地位，一度實(shí)現(xiàn)盈利。2012年-2013年，美團(tuán)的年增長(zhǎng)大概是180%。在當(dāng)時(shí)投資人的追捧下，美團(tuán)迅速將業(yè)務(wù)線從團(tuán)購(gòu)?fù)卣沟诫娪捌�、酒店、外賣、機(jī)票，等等。隨后，美團(tuán)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)3年的虧損期。

　　如果說(shuō)，美團(tuán)上一次盈利，憑借的是在團(tuán)購(gòu)的資本寒冬，憑借自身資本實(shí)力，“碾壓”國(guó)內(nèi)近千家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站。那么，這次“冬天”到來(lái)，美團(tuán)讓投資人產(chǎn)生了警覺。

　　熊貓資本合伙人李論提到，根據(jù)合并前夕的審計(jì)報(bào)告，美團(tuán)每個(gè)月要燒掉6億人民幣，其中團(tuán)購(gòu)燒掉3億，外賣1.5億，電影票5000萬(wàn)，酒店業(yè)務(wù)5000萬(wàn)，其他還有些差不多加起來(lái)5000萬(wàn)�！斑@個(gè)合并案金額這么大，投資人必然要求查看每個(gè)月的月度報(bào)告，資本市場(chǎng)不好的時(shí)候，燒不動(dòng)了�！崩钫撜J(rèn)為，這是資本推動(dòng)合并的一個(gè)主要原因——合在一起，可以停止燒錢，還能聯(lián)手開拓新市場(chǎng)。

　　首先，潛在投資人已經(jīng)很難擔(dān)當(dāng)大公司的“接盤俠”。在前幾輪融資中，美團(tuán)先后在前4輪融資中，分別獲得由紅杉資本、阿里巴巴、泛大西洋資本（D輪投資方未公布）的1000萬(wàn)美元、5000萬(wàn)美元、3億美元、7億美元融資，融資額水漲船高。清科分析師陳嘉君表示，外賣、團(tuán)購(gòu)都是千億級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額每提高1個(gè)百分點(diǎn)，資金消耗量極大，一輪輪融資下來(lái)，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)投資人中，能夠動(dòng)輒領(lǐng)投數(shù)億元的投資人已經(jīng)越來(lái)越少。

　　其次，美國(guó)的中概股價(jià)格近期出現(xiàn)大幅下挫，國(guó)內(nèi)A股也剛經(jīng)歷股災(zāi)。依托美元VIE架構(gòu)建立的大眾點(diǎn)評(píng)、美團(tuán)兩家公司，由于體量過(guò)大，拆VIE上市的所需的談判成本和過(guò)橋貸款過(guò)大，理性選擇是在納斯達(dá)克上市，但互聯(lián)網(wǎng)海外上市公司可供參考的股價(jià)均不理想：上市近一年，阿里巴巴在紐交所的市值蒸發(fā)上千億美元，低于香港上市的騰訊公司；百度、京東股價(jià)也在近期出現(xiàn)大跌。

　　再次，一、二級(jí)市場(chǎng)的投資人難以支撐美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)繼續(xù)實(shí)施燒錢計(jì)劃，但兩家公司又處于業(yè)務(wù)成長(zhǎng)期，都難以在短期內(nèi)完勝對(duì)方�！皟杉业氖诸^上還剩一大把現(xiàn)金，你打我一下，我市場(chǎng)份額變少了，我再打你一下，市場(chǎng)份額又補(bǔ)回來(lái)——互相都滅不了對(duì)方�！标惣尉�認(rèn)為，這種消耗戰(zhàn)難以結(jié)束。

　　攻守同盟，是攢錢活下去的最佳選擇；最高級(jí)的同盟，就是合并。

　　啟明創(chuàng)投投資經(jīng)理黃宇解釋說(shuō)，兩家公司宣布合并后，已經(jīng)停止價(jià)格戰(zhàn)了。未來(lái)還有可能縮小折扣率，聯(lián)手提價(jià)——這對(duì)投資人相當(dāng)有吸引力。合并之后，兩家的市場(chǎng)份額將高達(dá)80%以上。以團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)為例，雙方可以把向商家收取的營(yíng)銷費(fèi)率從4%提高到6%-8%，再加上不再需要打廣告，“瞬間就可以賺錢”，而盈利積累也為IPO奠定基礎(chǔ)。

　　資本兩頭施壓

　　一位接近大眾點(diǎn)評(píng)高管的投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這次合并，雙方一開始并沒(méi)有強(qiáng)烈欲望，估計(jì)是雙方投資人一起給雙方施壓：一方面，告訴估值較小的大眾點(diǎn)評(píng)（40多億美金），讓它向估值較大的美團(tuán)（100億美金左右）讓步；另一方面，告訴燒錢更厲害的美團(tuán)，讓它向業(yè)務(wù)模式更健康的大眾點(diǎn)評(píng)妥協(xié)。

　　實(shí)際上，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)原有獨(dú)立上市的沖動(dòng)。美團(tuán)CEO王興曾提出，在2020年之前，美團(tuán)的交易總額（GMV）要達(dá)到1萬(wàn)億元。百億美金估值的美團(tuán)，成為繼滴滴快的、小米之后，中國(guó)估值排名第三的未上市互聯(lián)網(wǎng)公司（據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》），也是中國(guó)估值最高的O2O公司。一位美團(tuán)高管曾在7月告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，美團(tuán)的長(zhǎng)期目標(biāo)仍然是獨(dú)立上市。

　　至于大眾點(diǎn)評(píng)，鐘鼎創(chuàng)投合伙人湯濤透露，中間有一段時(shí)間，聽說(shuō)大眾點(diǎn)評(píng)要拆VIE結(jié)構(gòu)，回國(guó)上市——上海市政府點(diǎn)名，要大眾點(diǎn)評(píng)作為戰(zhàn)略新興板的第一批申報(bào)企業(yè)。這一提議，曾得到大眾點(diǎn)評(píng)CEO張濤的認(rèn)可。美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)高管均婉拒了經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的采訪需求。

　　在資本寒冬，投資人不可能讓兩家公司放任自流。上述接近大眾點(diǎn)評(píng)高管的投資人披露，這位高管明確表露過(guò)，對(duì)合并有一些無(wú)奈。在大眾點(diǎn)評(píng)看來(lái)，即便團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)打不過(guò)美團(tuán)，傳統(tǒng)商家的信息服務(wù)費(fèi)仍是一個(gè)流量變現(xiàn)的渠道。也就是說(shuō)，即便在資本寒冬融不到資，只要大眾點(diǎn)評(píng)能再挺一下，也能挺到把美團(tuán)耗死。

　　那么，是誰(shuí)在合并背后暗暗使力？“不大可能是紅杉、高瓴等早期投資人�！鄙鲜瞿涿�投資人給出一種判斷，因?yàn)�，到了后面幾輪，公司的體量很大，紅杉已經(jīng)不可能繼續(xù)領(lǐng)投了。而最后一輪進(jìn)來(lái)的投資人，買入價(jià)已經(jīng)很高，如果這家公司的賬面估值出現(xiàn)下降，即便行使反歧視條款，把股權(quán)的差額全部補(bǔ)給新投資人，新投資人年化的投資收益率（IR）就會(huì)很難看，引起它的有限合伙人（LP）的不滿。

　　似乎若有所指，紅杉資本中國(guó)基金也在給經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的書面回復(fù)中強(qiáng)調(diào)：“紅杉資本對(duì)于大眾點(diǎn)評(píng)和美團(tuán)的投資均始于A輪融資�！薄霸趦杉移髽I(yè)發(fā)展隨后的幾乎每輪融資中，我們都積極參與其中助力企業(yè)發(fā)展�！�

　　另一個(gè)可能的推動(dòng)方則是騰訊，湯濤說(shuō)，騰訊一直想做交易型電商業(yè)務(wù)，但易迅打不過(guò)阿里，只能賣給京東；騰訊和Groupon建立的高朋團(tuán)購(gòu)，也拼不過(guò)美團(tuán)。如今，騰訊更多的是戰(zhàn)略布局。在此之前，騰訊在京東、大眾點(diǎn)評(píng)、58同城都有股份，卻一直沒(méi)能成為美團(tuán)的投資，此次大眾點(diǎn)評(píng)、美團(tuán)成立新公司，騰訊也成為美團(tuán)股東，肯定是樂(lè)見其成的。

　　功能合并or實(shí)體合并

　　截至發(fā)稿時(shí)止，美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)高管和雙方投資人，仍在就新公司架構(gòu)、股權(quán)比例持續(xù)討論中。雖然雙方CEO都將身兼聯(lián)合CEO、聯(lián)合董事長(zhǎng)，但湯濤提出，如果合并后的新公司是雙核的，還不如不合；如果新公司是單核的，即便設(shè)置了聯(lián)合CEO，其中一方CEO仍然可能慢慢淡出，“當(dāng)老二其實(shí)意義并不大”。

　　湯濤特地提到滴滴打車、快的打車合并的例子。當(dāng)時(shí)，滴滴打車CEO程維、原快的打車CEO呂傳偉均擔(dān)任聯(lián)合CEO，但呂傳偉慢慢淡出，且公司高層人事并未出現(xiàn)紛爭(zhēng)，市場(chǎng)份額也迅速提升到80%以上。

　　不過(guò)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)從更早前的滴滴、快的合并案知情人士了解到，巨頭合并案是否順利，取決于創(chuàng)始人、中間人、業(yè)務(wù)模式等多重因素。

　　作為多起互聯(lián)網(wǎng)B輪、C輪融資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，華興資本花了幾個(gè)月，才讓雙方高管、投資人坐下來(lái)談，但真正達(dá)成一致是在深圳一家酒店，才花了一天時(shí)間。這對(duì)已經(jīng)在不同公開和私下場(chǎng)合接觸長(zhǎng)達(dá)一年的創(chuàng)始人，已經(jīng)不需要過(guò)多鋪墊。然而，由于利益分配、人員安排，以及阿里、騰訊等投資人獲益一直沒(méi)談好，導(dǎo)致遲遲沒(méi)有合并。

　　這時(shí)，柳青發(fā)揮了作用。作為柳傳志之女，柳青早在高盛工作期間就對(duì)中美汽車共享有深入研究。知情人士透露，高盛最終選擇投資優(yōu)步（Uber），柳青也和滴滴CEO程維成了朋友。她最終加盟了滴滴，花了很大精力說(shuō)服兩家公司合并。由于柳青是女性、前投資人，又沒(méi)經(jīng)歷兩個(gè)公司前期的廝殺恩怨，她對(duì)雙方都具備說(shuō)服力。

　　陳嘉君預(yù)計(jì)，可能不會(huì)出現(xiàn)一家整合雙方資產(chǎn)的母公司或者外部公司，只是在功能上實(shí)現(xiàn)協(xié)同而已，比如大眾點(diǎn)評(píng)不再擴(kuò)張與美團(tuán)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的外賣業(yè)務(wù)，專注于第三方消費(fèi)點(diǎn)評(píng)的導(dǎo)流功能；美團(tuán)的外賣、電影票業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額國(guó)內(nèi)第一，應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)保留。具體到某個(gè)城市，5000個(gè)商家里中，有4000個(gè)商家是彼此重合的，而不重合的1000個(gè)商家仍可由雙方各施所長(zhǎng)。

　　之所以選擇實(shí)體合并與功能合并的不同方案，投資人有對(duì)于O2O（線上線下互動(dòng)）不同的產(chǎn)業(yè)邏輯。在出行市場(chǎng)，無(wú)論是專車、快車還是順風(fēng)車，不同城市之間產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，背后基于同一套計(jì)算機(jī)算法，同一個(gè)駕駛員和車輛準(zhǔn)入門檻，而且滴滴打車、原快的打車的產(chǎn)品非常同質(zhì)化——兩家最后只能活一家。

　　而在生活服務(wù)O2O市場(chǎng)，無(wú)論是團(tuán)購(gòu)、外賣還是電影票、酒店預(yù)訂，都具有很強(qiáng)的地域性，用戶需求需要一個(gè)一個(gè)城市分析，客戶需要一家一家談，市場(chǎng)擴(kuò)張的邊際成本（尤其是線下地推、運(yùn)維成本）遠(yuǎn)大于出行市場(chǎng)。如果說(shuō)，美團(tuán)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先于三四線市場(chǎng)，而大眾點(diǎn)評(píng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的第三方消費(fèi)評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)則領(lǐng)先于一二線市場(chǎng)，雙方存在的互補(bǔ)性多于同質(zhì)性——兩家得以在各歸其位后，各專其事，各謀其利。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)