監(jiān)管層清理場(chǎng)外非法配資，成為這一輪市場(chǎng)巨幅震蕩的“引爆點(diǎn)”。

　　5月底，一則關(guān)于券商自查A股場(chǎng)外配資，HOMS系統(tǒng)被禁配資端口接入的消息讓市場(chǎng)擔(dān)憂無比，尤其是通過HOMS開戶的客戶將強(qiáng)制平倉。但是相關(guān)機(jī)構(gòu)很快表態(tài)，這次查的是券商不能給配資提供端口便利，并不是HOMS系統(tǒng)不能用了。在浩如煙海的市場(chǎng)信息中，這則消息并沒有引起太多的注意。

　　但事情開始起了變化。6月5日，證監(jiān)會(huì)公告禁止未經(jīng)批準(zhǔn)的兩融活動(dòng)。6月12日，證監(jiān)會(huì)要求券商自查場(chǎng)外配資。6月13日，證監(jiān)會(huì)公告禁止券商為場(chǎng)外配資提供便利，并關(guān)閉所有HOMS接口。彼時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為三道政令只是監(jiān)管層平抑當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)過快上漲的勢(shì)頭，不過是“快牛變慢�！绷T了。投資者仍然沉浸在樂觀的情緒當(dāng)中，數(shù)據(jù)顯示，滬深合計(jì)兩融余額僅僅在6月5日當(dāng)天略微下降，隨后高歌猛進(jìn)，直奔2.27萬億元峰值。場(chǎng)外配資余額盡管沒有明確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，但業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，其增長態(tài)勢(shì)往往高于場(chǎng)內(nèi)兩融的增長速度。

　　最樂觀的時(shí)候往往是最危險(xiǎn)的情況的開端。6月15日市場(chǎng)開始下行。6月26日，上證綜指創(chuàng)下-7.4%單日最大跌幅，證監(jiān)會(huì)表示大跌是過快上漲的自發(fā)調(diào)整。6月29日，證監(jiān)會(huì)表示場(chǎng)外配資的高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，券商兩融強(qiáng)平金額不到600萬元。30日，中證協(xié)表示，3大配資系統(tǒng)接入客戶資產(chǎn)近5000億元，強(qiáng)平比例很小。當(dāng)天，上證綜指從29日的4053.03點(diǎn)上漲至4277.22點(diǎn)，7月1日回調(diào)至4053.7點(diǎn)。一些媒體和網(wǎng)絡(luò)大V戲稱，3天漲了0.7個(gè)點(diǎn)，“慢�！笨磥硎菦]問題了。

　　當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)談及“去杠桿危機(jī)”的主要觀點(diǎn)，第一是分業(yè)監(jiān)管下的制度套利問題長期困擾中國的金融市場(chǎng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于防止銀行系統(tǒng)的大面積壞賬以及擠兌，銀監(jiān)會(huì)未能對(duì)銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產(chǎn)品有更嚴(yán)格的監(jiān)管。第二則是將下跌原因歸結(jié)于監(jiān)管層的“技術(shù)性”問題，認(rèn)為如果在3000點(diǎn)的位置上提出規(guī)范兩融，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊肯定減小很多，強(qiáng)制斷開HOMS端口的一刀切不能完全禁絕場(chǎng)外配資，也產(chǎn)生了不必要的連帶打擊。

　　7月2日，市場(chǎng)開始新一輪下行趨勢(shì)，到7月9日上證綜指創(chuàng)下3個(gè)月來的新低3373.54點(diǎn)，其間三行一會(huì)率領(lǐng)“國家隊(duì)”投巨資穩(wěn)定市場(chǎng)，輿論此時(shí)才回過神來，開始仔細(xì)考慮場(chǎng)外配資領(lǐng)域所發(fā)生的“傘形信托+HOMS管理+互聯(lián)網(wǎng)金融”對(duì)市場(chǎng)的劇烈影響。

　　10年之前場(chǎng)外配資就已經(jīng)興起，只是因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融服務(wù)模式的限制，場(chǎng)外配資在開立賬戶、資金融通、獲取客戶等方面有較多的限制，還是屬于大戶的VIP服務(wù)。到了2014年，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)在全國遍地開花，原本給私募設(shè)計(jì)的HOMS賬戶管理工具被配資公司使用在互聯(lián)網(wǎng)配資的業(yè)務(wù)上，傘形信托對(duì)接低成本的銀行資金。很多普通互聯(lián)網(wǎng)金融用戶發(fā)現(xiàn)，花一兩百元就能輕松炒股，甚至還有人借錢給自己炒。盡管在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)前，每個(gè)散戶都不值一提，但螞蟻雄兵匯集在一起的巨大威力，讓監(jiān)管層始料未及。

　　在回顧本輪股市大跌的成因時(shí)，大部分輿論觀點(diǎn)趨同于流動(dòng)性危機(jī)，大量融資盤，特別是配資比例達(dá)到1:5、1:10的大量場(chǎng)外融資盤，在去杠桿過程中觸及平倉線，而被強(qiáng)行平倉。要知道，相當(dāng)數(shù)量的強(qiáng)行平倉是通過HOMS系統(tǒng)自動(dòng)進(jìn)行，速度之快，數(shù)量之多，令市場(chǎng)猝不及防。強(qiáng)行平倉導(dǎo)致股價(jià)大跌，并進(jìn)一步觸發(fā)更多的強(qiáng)平，引發(fā)更快的下跌，從而產(chǎn)生負(fù)反饋。而監(jiān)管層以穩(wěn)定指數(shù)為目的的操作僅僅拉抬大盤藍(lán)籌股，不僅未能有效緩解流動(dòng)性危機(jī)，反而會(huì)進(jìn)一步使其加劇。場(chǎng)外配資激增導(dǎo)致杠桿過高引發(fā)恐懼心理，進(jìn)而導(dǎo)致信心喪失和極度恐慌。

　　7月10日，上證綜指3900點(diǎn)失而復(fù)得，滬深兩市的反彈趨勢(shì)勢(shì)如破竹，而此前被強(qiáng)平的投資者又蠢蠢欲動(dòng)，開始聯(lián)系配資公司，希望搭上國家隊(duì)的車，不合規(guī)的場(chǎng)外配資通道也一直開啟。

　　7月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》，要求證券賬戶實(shí)名制并嚴(yán)格核查身份信息的真實(shí)性，嚴(yán)禁子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶，信息技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)存量持續(xù)運(yùn)行，不得新增客戶、賬戶和資產(chǎn)。國新辦亦同步發(fā)出通知，全面清理所有配資炒股的違法宣傳廣告信息，并采取必要措施禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過網(wǎng)絡(luò)渠道發(fā)布此類違法宣傳廣告信息。針對(duì)融資盤，分析人士提出兩項(xiàng)技術(shù)性措施，一是搜集并發(fā)布場(chǎng)內(nèi)外融資盤的精確數(shù)據(jù)，二是對(duì)股市融資進(jìn)行嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管。

　　“國家隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)

　　拯救流動(dòng)性

　　救市的關(guān)鍵是恢復(fù)信心和流動(dòng)性，中斷呈幾何級(jí)數(shù)形成拋壓鏈條傳導(dǎo)，防止股市的風(fēng)險(xiǎn)向銀行及實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。7月4日、5日，在市場(chǎng)的翹首企盼中，央行表示將通過多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持，證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布暫緩IPO、推動(dòng)21家證券公司聯(lián)合出資1200億元投資藍(lán)籌ETF等利好措施。但是從當(dāng)天的市場(chǎng)表現(xiàn)看來，“國家隊(duì)”能不能直接出手買股票，成為投資者回復(fù)信心最重要的條件之一。

　　恒泰證券首席分析師季小軍的觀點(diǎn)在投資者中頗具代表性，他表示，市場(chǎng)期待各部門練手行動(dòng)，通過維穩(wěn)資金以穩(wěn)定當(dāng)前市場(chǎng)。投資者明顯感覺到政策頻出只能增強(qiáng)盤前信心，無法改變盤中延續(xù)暴跌的恐慌情緒，因此市場(chǎng)的期望落在國家能夠快速動(dòng)用維穩(wěn)資金，以鎖定下行空間和接觸千股跌停的恐慌局面，構(gòu)筑短期多頭趨勢(shì)，以解除市場(chǎng)非理性下殺的局面。

　　7月6日開始，證金公司和21家證券公司，挾央行提供的流動(dòng)性支持入場(chǎng)維穩(wěn)。隨著監(jiān)管層救市力度的加大，輿論對(duì)股市的信心略見恢復(fù)。但是對(duì)國家隊(duì)救市的具體操作，輿論有較大爭(zhēng)議。6日、7日兩天，政策錨定于能夠有效拉升股指的大盤藍(lán)籌股，導(dǎo)致其他的中小盤股嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，大盤藍(lán)籌股的上漲還吸引逐利資金拋棄中小盤股轉(zhuǎn)投大盤藍(lán)籌股，進(jìn)一步加劇了中小盤股的流動(dòng)性危機(jī)。

　　光大證券研究所建議，國家隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)通過“定點(diǎn)排雷”的方式將資金用在最有效的方向上，可以考慮通過某種方式，由“平準(zhǔn)基金”將配資盤強(qiáng)平的倉位承接下來，以有效消除市場(chǎng)的恐慌情緒。海通證券副總裁李迅雷表示，救市資金應(yīng)該覆蓋中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板等非上證50股票，公開宣布買入跌停板股票。對(duì)已經(jīng)強(qiáng)平的股票，可以考慮通過大宗交易平臺(tái)接盤，減少二級(jí)市場(chǎng)賣盤。此外，還有分析指出，平準(zhǔn)基金買入跌停板股票，“在于引導(dǎo)市場(chǎng)逐利資金幫我們沖鋒陷陣，而不是站到我們的反面幫倒忙。救市不是為了顯示或者強(qiáng)化某種投資理念，而是解除危機(jī)，按跌幅榜來買，不要有所選擇�！�

　　7月8日市場(chǎng)的表現(xiàn)正如此前市場(chǎng)預(yù)期，滬深兩市雙雙低開。8日上午，證監(jiān)會(huì)表示證金公司將加大對(duì)中小市值股票的購買力度，但兩市仍以雙雙下跌收盤。對(duì)此有分析指出，本次救市政策在打發(fā)上較為混亂，“王炸”頻出但是戰(zhàn)機(jī)延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時(shí)，政策力度不足無法阻止跌勢(shì)，反而使市場(chǎng)形成了救市無效的印象。

　　連日救市后，A股終于在7月9日開始反彈，并連續(xù)兩日出現(xiàn)千股漲停，隨后幾日股市雖持續(xù)震蕩，此前流動(dòng)性稀缺的跡象已經(jīng)不再出現(xiàn)。7月13日，大盤一度重回4000點(diǎn)。大盤終于迎來反彈，但輿論卻明顯分化。傳統(tǒng)媒體及券商、基金認(rèn)為，流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)得到解決，投資者對(duì)資本市場(chǎng)未來的預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)估值吸引力有所回升，部分股票風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯改善，已經(jīng)呈現(xiàn)投資價(jià)值，市場(chǎng)走向平穩(wěn)健康的發(fā)展軌道。

　　企穩(wěn)之后

　　何去何從

　　股指逐漸企穩(wěn)，輿論則開始出現(xiàn)對(duì)本輪股市巨幅震蕩以及政府救市措施的反思，關(guān)注點(diǎn)開始從如何救市轉(zhuǎn)向救市后的“災(zāi)后重建”。

　　多家券商發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，“最危險(xiǎn)的時(shí)候”已經(jīng)過去，牛市的基礎(chǔ)和邏輯并沒有發(fā)生大的改變，但短期隨著更多公司的復(fù)牌，猶存的平倉壓力以及股票作為籌碼供給的增加將對(duì)市場(chǎng)整體形成負(fù)面影響。

　　其中，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在7月10日發(fā)布的報(bào)告“審慎地”認(rèn)為“市場(chǎng)似乎仍然處于牛市格局”，他也同時(shí)指出“市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的‘災(zāi)后重建’期”。海通證券隨后的研報(bào)則指出“信心重塑仍需過程，反彈幅度或難一蹴而就”，并回顧了1987年的美國股災(zāi)和1988年的臺(tái)灣股災(zāi)，兩次股災(zāi)都完成了二次探底，底部調(diào)整持續(xù)時(shí)間在1個(gè)半月左右。

　　7月10日，A股再次“報(bào)復(fù)性反彈”后，開始有輿論提及場(chǎng)外配資卷土重來�！吨袊�基金報(bào)》報(bào)道提到，從記者接觸到的多家配資公司來看，“再博一把，以圖實(shí)現(xiàn)抄底‘翻身’”的客戶不在少數(shù)。網(wǎng)上亦有網(wǎng)友提到，“聽說周一在電話會(huì)議里配資爆倉哭泣的某客戶又配了1:5殺進(jìn)去了”，有人將此挪揄為“散戶的記憶只有7秒鐘”。

　　隨著救市已見成效，一系列制度建設(shè)成為輿論關(guān)注點(diǎn)，其中對(duì)杠桿資金的監(jiān)管又是最為迫在眉睫的，市場(chǎng)人士就此提出許多建議。

　　比如，國泰君安首席宏觀分析師任澤平提出監(jiān)管杠桿的五個(gè)建議，第一，場(chǎng)外配資納入管理范圍，規(guī)范透明，第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率，第三，發(fā)展融券業(yè)務(wù)，第四，嚴(yán)控兩融標(biāo)的、融資比例及股權(quán)質(zhì)押比例，第五，由于兩融和傘形信托等涉及跨部門監(jiān)管，建議成立一行三會(huì)聯(lián)合行動(dòng)小組。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高則提出兩項(xiàng)技術(shù)性措施化解融資盤風(fēng)險(xiǎn)，一是搜集并發(fā)布場(chǎng)內(nèi)外融資盤的精確數(shù)據(jù)，二是對(duì)股市融資進(jìn)行嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管。

　　除了監(jiān)管杠桿，還有許多制度建設(shè)也被專家、市場(chǎng)人士所提及。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，本次股市去杠桿危機(jī)暴露出分業(yè)監(jiān)管的弊端，對(duì)杠桿資金的監(jiān)管涉及多個(gè)部門，因此為防范下次危機(jī)，許多市場(chǎng)人士建議加大監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性。

　　比如，瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，本次危機(jī)暴露了國內(nèi)金融體系與監(jiān)管的脆弱之處，在進(jìn)一步開放前決策層敲響了警鐘，建議提高人民銀行地位，并增強(qiáng)其對(duì)一行三會(huì)的協(xié)調(diào)職能，必要時(shí)成立由國務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)、人民銀行、財(cái)政部、三個(gè)監(jiān)管當(dāng)局等領(lǐng)導(dǎo)組成的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，整合監(jiān)管資源以進(jìn)行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達(dá)到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來降低監(jiān)管成本。

　　亦有許多專家建議推出T+0交易制度、取消漲跌停板制度。

　　財(cái)經(jīng)評(píng)論員侯寧認(rèn)為，T+1交易的初衷是打擊過度投機(jī)，但實(shí)際上改變不了股市牛熊本質(zhì)，只能延緩時(shí)間。在7年的大熊市中，雖然有T+1交易制度護(hù)航，但中國的換手率依然全球第一。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任呂隨啟認(rèn)為T+1交易制度有悖公平，中國股指期貨設(shè)置的門檻把中小投資者擋在門外，而機(jī)構(gòu)大戶可以憑借股指期貨T+0的優(yōu)勢(shì)及時(shí)買進(jìn)賣出對(duì)沖保值，這樣既可以拉高誘多套牢散戶，也可以砸盤拋出及時(shí)出逃。

　　匯信資本董事總經(jīng)理葉翔也認(rèn)為漲跌停制度違背初衷。漲跌停機(jī)制要生效，投資者必須愿意了解某只股票漲跌背后與公司發(fā)展及變化相關(guān)的理由，這在以基本面為投資基礎(chǔ)、由機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)是成立的。但在以個(gè)人投資者為主、以趨勢(shì)投資為主的市場(chǎng)，漲跌停機(jī)制卻為操縱提供了制度性的機(jī)會(huì)，并最終加劇市場(chǎng)的暴漲暴跌。

　　為了救市，監(jiān)管層推出的一系列行政化措施也是輿論熱議焦點(diǎn)，如何平穩(wěn)推出被認(rèn)為是“災(zāi)后重建”的重要目標(biāo)之一。

　　市場(chǎng)企穩(wěn)之后，國家隊(duì)將何去何從？光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，在化解股市風(fēng)險(xiǎn)之際，除了降低融資盤數(shù)量，就是救市措施的平穩(wěn)退出。在救市過程中，包括證金公司在內(nèi)的政策性機(jī)構(gòu)購入大量股票，在客觀上形成了股市內(nèi)的“國進(jìn)民退”格局，這甚至能讓市場(chǎng)形成政府為牛市背書的預(yù)期，更助長投機(jī)炒作風(fēng)氣。徐高建議，在市場(chǎng)漲的比較快的時(shí)候，政府就應(yīng)該有意識(shí)地撤出救市政策，并逐步堅(jiān)持購入的股票，并在市場(chǎng)下行壓力大時(shí)重新入市。政策收放不應(yīng)拘泥于股市點(diǎn)位，而需要以融資盤動(dòng)向?yàn)橹饕獏⒄铡?/p>

　　對(duì)于一系列救市措施，中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清撰文認(rèn)為，政府救市過程中，對(duì)于市場(chǎng)規(guī)則的破壞加劇了市場(chǎng)的非理性特征。證券時(shí)報(bào)的評(píng)論也指出，從短期看，要盡快解除為維穩(wěn)而推出的諸多臨時(shí)性的、反市場(chǎng)的措施，恢復(fù)正�；�交易制度；從長期看，如何完善制度、構(gòu)建股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是擺在所有人面前的一道課題。未來市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展，將直接取決于對(duì)這次股市危機(jī)反思的方向是否正確，只有方向正確，完善制度才有正確的著力點(diǎn)。

　　總體而言，“災(zāi)后重建”階段，無論是對(duì)完善監(jiān)管制度、交易制度的建議，亦或?qū)ΡO(jiān)管層推出的行政化救市措施的爭(zhēng)議，主流輿論的取向是“唯有更高度的市場(chǎng)化，股市才能長治久安”，不應(yīng)輕言暫緩金融改革和金融開放的進(jìn)程。注冊(cè)制不能因股市去杠桿而耽誤，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)化的股份供求成為預(yù)防泡沫形成和膨脹的重要機(jī)制，同時(shí)要完善做空機(jī)制，使其能夠健康運(yùn)行，更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，成為預(yù)防泡沫的市場(chǎng)力量。

　　7月14日，輿論開始?xì)w于平靜。針對(duì)短期措施的討論讓位于中國股市長遠(yuǎn)發(fā)展所需的制度建設(shè)。三大證券報(bào)頭版發(fā)表評(píng)論，認(rèn)為市場(chǎng)信心正在恢復(fù)，堅(jiān)決清理違規(guī)配資推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，壯大機(jī)構(gòu)投資者，為恢復(fù)新股發(fā)行及上市公司再融資，以及注冊(cè)制改革創(chuàng)造良好條件。（中國基金報(bào)）