回顧八年來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)的工作，有收獲也有不足，這些日子對(duì)于國(guó)家、對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)乃至對(duì)于我本人都有著不平凡的意義。今天我將簡(jiǎn)要討論以下幾個(gè)方面的問(wèn)題——關(guān)于透明度和問(wèn)責(zé)制，金融穩(wěn)定和金融改革和貨幣政策，以及探討美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的前景。

　　透明度和問(wèn)責(zé)制

　　自2006年2月上任以來(lái)，提高美聯(lián)儲(chǔ)的透明度和問(wèn)責(zé)制水平一直是我的主要目標(biāo)之一。我歷來(lái)主張?jiān)黾油该鞫�，特別是用一種更為明確的政策框架的方式，使得貨幣政策更具有可預(yù)測(cè)性和有效性。

　　任期之初，我希望在繼承保羅·沃爾克和格林斯潘的政策基礎(chǔ)上構(gòu)建貨幣政策框架，因?yàn)槲业那拜厒冹柟塘嗣缆?lián)儲(chǔ)的承諾，以低而穩(wěn)定的通貨膨脹率作為更廣泛的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，并逐漸增加了貨幣政策審議和計(jì)劃的透明度。例如，沃爾克主席推出的貨幣目標(biāo)制框架，格林斯潘主席要求聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）每次會(huì)議后都要發(fā)表聲明的做法。我確信以一種更透明的方式將會(huì)使貨幣政策更加有效，并進(jìn)一步加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)構(gòu)信譽(yù)。我曾深入研究了關(guān)于英國(guó)中央銀行和其他一些中央銀行靈活應(yīng)用“通脹目標(biāo)制”的方法。這些中央銀行提供了一個(gè)明確的政策框架，通過(guò)披露有關(guān)政策目標(biāo)和策略的大量信息以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，以幫助公眾和市場(chǎng)參與者了解和預(yù)測(cè)下一步的政策實(shí)施，其中明確的目標(biāo)數(shù)字和政策計(jì)劃也有助于這些中央銀行更為負(fù)責(zé)地去實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)。我有信心我們能夠適應(yīng)這種類型的政策框架，以美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命——促進(jìn)就業(yè)最大化和物價(jià)的穩(wěn)定。

　　金融危機(jī)及其后果使得決策者更為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)在這方面已經(jīng)取得了進(jìn)步。在2007年10月會(huì)議紀(jì)要中，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）推出了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的季度總結(jié)（SEP），其中包括關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如通貨膨脹、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、失業(yè)率等。后來(lái)，我們逐漸增加了長(zhǎng)期通貨膨脹、增長(zhǎng)和失業(yè)率的預(yù)測(cè)，以及聯(lián)邦基金利率目標(biāo)預(yù)測(cè)。

　　2012年1月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)表聲明，制定了較長(zhǎng)的運(yùn)行目標(biāo)和政策戰(zhàn)略，從而邁出了非常重要的一步。該聲明首次明確了通貨膨脹長(zhǎng)期目標(biāo)控制在2％以內(nèi)，同時(shí)也指出當(dāng)時(shí)所預(yù)估的長(zhǎng)期正常失業(yè)率在5.2%和6％之間。聲明還表示，委員會(huì)將采取平衡的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和就業(yè)目標(biāo)。

　　身處金融危機(jī)及其余波影響之中，美聯(lián)儲(chǔ)的透明度和問(wèn)責(zé)制完全證明了該機(jī)構(gòu)的民主合法性。像其他中央銀行一樣，美聯(lián)儲(chǔ)具有強(qiáng)烈的民主問(wèn)責(zé)制要求，公眾可以看明白，究竟是出于什么目的而使用這些工具。透明度是非常重要的，尤其在特殊時(shí)期，比如出于穩(wěn)定金融體系的目的，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取的非常規(guī)政策。

　　怎樣的透明度才能維護(hù)公眾的信心呢？在最基本層面上，中央銀行必須明確和公開其政策行為和運(yùn)作方式，特別是涉及公眾層面的計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)例行公布其政策行為信息，并自金融危機(jī)之后，大大增加了對(duì)國(guó)會(huì)和公眾定期報(bào)告的數(shù)量和細(xì)節(jié)。

　　金融危機(jī)及其產(chǎn)生的后果，需要美聯(lián)儲(chǔ)作出必要的溝通和解釋。我們采取了非常規(guī)措施，以應(yīng)付特殊的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，同時(shí)我們必須對(duì)這些措施作出闡述，以贏得公眾的支持和信任，僅僅向國(guó)會(huì)和市場(chǎng)參與者解釋是不夠的。

　　金融穩(wěn)定

　　對(duì)于美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)，過(guò)去八年中最重要的事件莫過(guò)于國(guó)際金融危機(jī)以及由此引發(fā)的深度衰退。與其他危機(jī)一樣，此次危機(jī)也引發(fā)了典型的金融恐慌，不同之處是這是在21世紀(jì)全球金融體系復(fù)雜的環(huán)境中產(chǎn)生的。用來(lái)對(duì)抗恐慌的工具，跟一個(gè)世紀(jì)以前幾乎類似，包括中央銀行提供流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保、資本重組以及提供保險(xiǎn)、信息公布等。

　　這場(chǎng)危機(jī)的直接觸發(fā)點(diǎn)源自房?jī)r(jià)的急劇下降。先前的房?jī)r(jià)泡沫助長(zhǎng)了不負(fù)責(zé)任的抵押貸款和證券化。決策者當(dāng)時(shí)也意識(shí)到房?jī)r(jià)可能會(huì)下降，盡管不知道會(huì)下降多少，事實(shí)上在我2006年上任之初房?jī)r(jià)已經(jīng)開始下跌。房地產(chǎn)泡沫的破滅引發(fā)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，之所以產(chǎn)生這樣的后果是因?yàn)榻鹑隗w系和政府監(jiān)管存在嚴(yán)重漏洞。對(duì)于私營(yíng)部門，其漏洞包括高杠桿水平、對(duì)不穩(wěn)定的短期資金的過(guò)度依賴、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理缺陷，以及使用新奇的以不透明方式重新分配風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。在公共部門，漏洞體現(xiàn)在監(jiān)管架構(gòu)的差距上——讓一些具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)，有效地利用現(xiàn)有權(quán)力逃避全面監(jiān)督，沒(méi)有足夠重視對(duì)系統(tǒng)整體穩(wěn)定性的威脅。

　　美聯(lián)儲(chǔ)有力應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力的經(jīng)驗(yàn)由來(lái)已久，為平息金融恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)不僅向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，同時(shí)也給投資銀行及貨幣市場(chǎng)基金等其他類型的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，而且也為那些商業(yè)票據(jù)和抵押證券市場(chǎng)提供流動(dòng)性，另外美聯(lián)儲(chǔ)還批準(zhǔn)了與14家外國(guó)中央銀行的貨幣互換協(xié)議。

　　提供流動(dòng)性只是穩(wěn)定金融體系的第一步，隨后的工作重點(diǎn)是重建公眾的信心。通過(guò)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和財(cái)政部經(jīng)由貨幣市場(chǎng)基金對(duì)銀行債務(wù)實(shí)施公共擔(dān)保，以及注入公共資本進(jìn)入銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，這些措施對(duì)于重建公眾信心極為有利。2009年春天美聯(lián)儲(chǔ)率先在銀行進(jìn)行壓力測(cè)試，其中包括銀行最大償付能力詳細(xì)的公開信息披露，這些都有利于提振銀行體系的信心。

　　進(jìn)一步改革監(jiān)管框架，努力消除監(jiān)管漏洞。巴塞爾協(xié)議III對(duì)銀行資本監(jiān)管已發(fā)生變化，要求全球金融實(shí)體增加吸收虧損資本的能力，規(guī)定了系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的附加資本和杠桿上限。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施綜合資本分析，審查核心資本充足率，并推行壓力測(cè)試，這些都要求大型金融機(jī)構(gòu)維持充足的資本以抵御極端的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)證明了自己的內(nèi)部規(guī)劃過(guò)程是有效的。此外，信息公開披露的結(jié)果有利于市場(chǎng)紀(jì)律。巴塞爾協(xié)議III框架還包括旨在減輕全球銀行對(duì)短期批發(fā)融資的過(guò)度依賴，并以其他方式限制其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，通過(guò)要求加強(qiáng)中央結(jié)算以及規(guī)范衍生品交易透明度，用來(lái)增強(qiáng)對(duì)大型機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，進(jìn)一步的措施正在實(shí)施中。

　　影子銀行體系的監(jiān)管也得到了加強(qiáng)。例如，新的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)指定了一些非銀行類、受美聯(lián)儲(chǔ)綜合監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，此外，正在采取措施去解決短期批發(fā)融資市場(chǎng)存在的問(wèn)題，包括對(duì)貨幣市場(chǎng)基金和第三方回購(gòu)市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定性進(jìn)行改革。

　　美聯(lián)儲(chǔ)已將監(jiān)管政策發(fā)展到宏觀審慎的層面，從而實(shí)施全方位、系統(tǒng)監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了金融穩(wěn)定政策研究部門，旨在協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)監(jiān)管與金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的相互影響，并明確新出現(xiàn)的系統(tǒng)漏洞和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新可能會(huì)導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要在現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)基礎(chǔ)之上完善新的監(jiān)管方式、新的監(jiān)管方法。

　　要做的工作還有很多，包括全面實(shí)施新的監(jiān)管機(jī)制、完善監(jiān)督職責(zé)，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)和國(guó)際合作，以確保監(jiān)管機(jī)制的有效性，從而使破產(chǎn)企業(yè)得到有序解決，以及增加大型機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)紀(jì)律。對(duì)于可能出現(xiàn)新的潛在的金融失衡，應(yīng)該優(yōu)先考慮宏觀審慎工具。例如，巴塞爾協(xié)議III資本監(jiān)管框架下的逆周期資本緩沖，有助于金融部門在信貸活躍期間建立更多的彈性機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)正在研究這個(gè)問(wèn)題，探討其他潛在的監(jiān)管工具操作的可能性，以改善金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的一些國(guó)家，業(yè)已部署了這類措施。宏觀審慎工具，應(yīng)當(dāng)作為防御金融穩(wěn)定新興威脅的第一道防線并不斷去完善和補(bǔ)充。

　　貨幣政策

　　提高流動(dòng)性及其他重大舉措是制止金融恐慌的關(guān)鍵，迅速轉(zhuǎn)變貨幣政策的立場(chǎng)也是極其必要的。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)實(shí)施非常規(guī)量化寬松政策，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2007年夏天的5.25％降至2008年底的0～0.25％。從那時(shí)起，聯(lián)邦基金利率就一直處于其有效下限。

　　除了有效下限利率的約束，美聯(lián)儲(chǔ)還提供了進(jìn)一步的貨幣寬松政策，采取兩種可供選擇的工具：一是指導(dǎo)性聯(lián)邦基金利率，二是大規(guī)模采購(gòu)長(zhǎng)期證券的投資組合，其他主要中央銀行都采取了大致相同的方式。例如，英國(guó)中央銀行和日本中央銀行都采用詳細(xì)的指導(dǎo)利率，提出并進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，而歐洲中央銀行已經(jīng)為了減輕主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給銀行提供大量流動(dòng)性，并提出關(guān)于利率未來(lái)走勢(shì)的定性指導(dǎo)。

　　接近零的短期利率，意圖通過(guò)指導(dǎo)未來(lái)政策來(lái)幫助塑造市場(chǎng)預(yù)期，反過(guò)來(lái)長(zhǎng)期利率下行壓力加大，進(jìn)而緩解金融狀況、有利經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。盡管零下限的政策利率會(huì)產(chǎn)生副作用，對(duì)現(xiàn)有政策工具的有效性及成本造成影響，但短期利率指導(dǎo)反映了該如何去實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，因此這種指導(dǎo)性短期利率成為政策框架的有益補(bǔ)充。通過(guò)降低長(zhǎng)期利率，大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃同樣營(yíng)造了寬松的貨幣政策。平衡投資組合，資產(chǎn)購(gòu)買會(huì)減少公眾手中長(zhǎng)期資產(chǎn)的供給，壓低期限溢價(jià)，從而降低長(zhǎng)期收益。有時(shí)候開始或延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的決定可能有一個(gè)信號(hào)作用，在某種程度上，市場(chǎng)參與者會(huì)認(rèn)為這是決策者的承諾，是寬松的貨幣政策的立場(chǎng)所在。

　　然而，這些非常規(guī)政策工具一定有效嗎？懷疑論者指出，如果有效，那經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為什么會(huì)一直緩慢得令人失望呢？通脹調(diào)整后的GDP增長(zhǎng)率僅僅略高于過(guò)去2％的平均年增長(zhǎng)率，通脹則低于2％的較長(zhǎng)期目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨強(qiáng)大的阻力，這正說(shuō)明了沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的貨幣政策支持，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)大大減弱，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。在大多數(shù)情況下，研究證明，只有正向的指導(dǎo)和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買相結(jié)合，才能有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。

　　一旦經(jīng)濟(jì)狀況充分改善，便不再需要非常規(guī)政策工具，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員將面臨政策執(zhí)行問(wèn)題，最終還是歸根到政策框架的設(shè)計(jì)問(wèn)題。大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃增加了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使銀行系統(tǒng)擁有大量的超額準(zhǔn)備金。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在擁有有效的工具，在條件有保障時(shí)，無(wú)須依靠出售資產(chǎn)就能讓政策恢復(fù)正常。超額準(zhǔn)備金利率可能會(huì)提高，這將使短期利率上行壓力加大。此外，必要時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)能夠使用固定利率隔夜逆回購(gòu)協(xié)議、定期存款、短期回購(gòu)協(xié)議等其他工具減少銀行準(zhǔn)備金，并嚴(yán)格控制貨幣市場(chǎng)利率。因此，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將能夠再度主要通過(guò)短期政策利率調(diào)整去推行貨幣政策，而且將來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的操作框架或許會(huì)變化，并推出新的利率管理工具。

　　經(jīng)濟(jì)展望

　　四年半前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇并取得了長(zhǎng)足進(jìn)展。較低谷時(shí)期增加了750萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，過(guò)去17個(gè)季度中實(shí)際GDP增長(zhǎng)的就有16個(gè)季度，2013年第三季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的實(shí)際水平為5.5％，高于經(jīng)濟(jì)衰退前的峰值，失業(yè)率從10％降至2009年的7％，工業(yè)生產(chǎn)和設(shè)備投資已達(dá)到或超過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退前的高峰，銀行系統(tǒng)已經(jīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，金融體系更加安全。盡管如此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不盡如人意，例如失業(yè)率高達(dá)7％，長(zhǎng)期失業(yè)的人數(shù)還是很多，勞動(dòng)力參與率持續(xù)下降。

　　阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素，主要是繁榮與蕭條長(zhǎng)時(shí)間嚴(yán)重失衡。金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)趨于疲軟，特別是經(jīng)歷了信貸和房地產(chǎn)價(jià)格快速增長(zhǎng)帶來(lái)的過(guò)度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后。金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,顯示了去杠桿化和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過(guò)程，具體表現(xiàn)在：家庭開支縮減，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少,而同時(shí)金融機(jī)構(gòu)限制信貸，恢復(fù)資本比率，減少投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。除了這些經(jīng)濟(jì)因素，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)危機(jī)前的過(guò)度建設(shè)同時(shí)伴隨著信貸緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之所以緩慢，市場(chǎng)參與者大幅削減是一個(gè)原因，但另一個(gè)重要原因是生產(chǎn)力的恢復(fù)過(guò)程緩慢。生產(chǎn)力難題的解決，對(duì)于重塑長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)期是非常重要的。

　　此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的另一個(gè)顯著因素是財(cái)政政策。雖然財(cái)政政策長(zhǎng)期可持續(xù)性是一個(gè)重要目標(biāo)，但過(guò)于緊張的短期財(cái)政政策有可能起反作用。更重要的是，過(guò)度從緊的財(cái)政和貨幣政策，會(huì)進(jìn)一步弱化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前的政策組合特別有問(wèn)題，當(dāng)利率接近于零下限時(shí)，貨幣政策的回旋余地較少，當(dāng)利率固定在較低水平時(shí)，擴(kuò)張性的財(cái)政政策很可能更有效。在不犧牲就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，更均衡的政策組合可以避免低利率帶來(lái)的損失。

　　明確了曾經(jīng)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素，不僅能更好地了解過(guò)去，也有利于展望經(jīng)濟(jì)前景。令人鼓舞的是不利因素目前正趨于減弱。持續(xù)的貨幣寬松政策預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度繼續(xù)增長(zhǎng)，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，還是應(yīng)該謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

　　與其他大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況略好。日本的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值仍略低于經(jīng)濟(jì)衰退前的峰值，英國(guó)仍低于經(jīng)濟(jì)衰退前2％的峰值，歐元區(qū)則低于3％。對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體，我還是持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，許多跡象表明，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)受到美國(guó)的積極影響而產(chǎn)生更好的增長(zhǎng)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體自2013年上半年放緩之后最近增長(zhǎng)也較為迅速，比如中國(guó)和墨西哥正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革，其增長(zhǎng)前景仍然良好。

　　結(jié)　語(yǔ)

　　美聯(lián)儲(chǔ)的存在已有百年，如今更是面臨著眾多的經(jīng)濟(jì)和金融的挑戰(zhàn)。誠(chéng)然，過(guò)去的幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)有著不盡如人意的地方，但經(jīng)驗(yàn)讓我們發(fā)生了重要變化，新的貨幣政策工具已然實(shí)施，加強(qiáng)了政策的溝通，關(guān)注金融穩(wěn)定，實(shí)行宏觀審慎政策，并增加其透明度。美聯(lián)儲(chǔ)有著優(yōu)秀的人員組成和良好的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，存在著其自身的文化和價(jià)值觀。美聯(lián)儲(chǔ)的文化在于:客觀、專業(yè)、奉獻(xiàn)、獨(dú)立。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論個(gè)人還是集體，都以追求公共利益為己任。盡管未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將面臨一些困難，其價(jià)值觀讓我相信，美聯(lián)儲(chǔ)必將成功應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)。■（美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席　本·伯南克 本文系作者在2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)上的演講，中國(guó)工商銀行牛筱穎譯）