人民銀行發(fā)布《2015年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》。1月份新增人民幣貸款1.49萬(wàn)億元；人民幣存款增加17000億元，M2與M1分別同比增長(zhǎng)10.6%和10.7%。

　　M2與M1增速背離。1月份的金融統(tǒng)計(jì)呈現(xiàn)幾個(gè)背離：1、M2與M1同比增速分別較上月低1.5個(gè)百分點(diǎn)，高7.7個(gè)百分點(diǎn)；2、M1余額與上月持平，而M2余額較上月增加1.43萬(wàn)億元；3、1月份存款增加1.7萬(wàn)億元，存款同比增長(zhǎng)13.6%，較上月提升4.6個(gè)百分點(diǎn)。打破了近年信用擴(kuò)張放緩，1月份存款負(fù)增長(zhǎng)的局面。

　　我們認(rèn)為，M2與M1余額環(huán)比增加，以及與同比增速的差異，表明基數(shù)原因是同比增速反差的主要原因。外匯占款增長(zhǎng)放緩、社會(huì)融資進(jìn)入中低速增長(zhǎng)都會(huì)推動(dòng)M2進(jìn)入中低速增長(zhǎng)，但短期內(nèi)因基數(shù)原因造成的M2增速波動(dòng)應(yīng)給予觀察期跟蹤。

　　1月份存款與財(cái)政存款意外波動(dòng)，流動(dòng)性前緊后松。存款偏離度考核打破了1月份存款環(huán)比下滑局面。1月份存款增加1.7萬(wàn)億元，打破了近年來(lái)一旦信用擴(kuò)張放緩，1月份存款必然負(fù)增長(zhǎng)的局面。存款偏離度考核抑制了年末存款沖量，使得1月份存款增長(zhǎng)可以較好反映當(dāng)月信用擴(kuò)張狀況。

　　1月份存款與財(cái)政存款“意外增長(zhǎng)”對(duì)流動(dòng)性管理帶來(lái)巨大壓力。我們預(yù)計(jì)1月份財(cái)政存款、存準(zhǔn)繳存、現(xiàn)金投放對(duì)流動(dòng)性的消耗超過(guò)1萬(wàn)億元，為了應(yīng)對(duì)春節(jié)現(xiàn)金投放，2月份需要注入的流動(dòng)性預(yù)計(jì)需要1.3萬(wàn)億元。1月份存款與財(cái)政存款超預(yù)期增長(zhǎng)，使得2月份的降準(zhǔn)變得必要而且迫切；并且，從流動(dòng)性管理角度，1個(gè)百分點(diǎn)降準(zhǔn)較0.5個(gè)百分點(diǎn)無(wú)疑會(huì)對(duì)流動(dòng)性管理工作更為輕松。隨著節(jié)后現(xiàn)金回籠，流動(dòng)性將大幅好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性中樞將處于較高位置，我們預(yù)計(jì)超儲(chǔ)率保持在2.2%。

　　信用擴(kuò)張持續(xù)性存疑，項(xiàng)目引導(dǎo)在先。貸款繼續(xù)大幅擴(kuò)張，但社融增長(zhǎng)令人憂，這主要表現(xiàn)在：1、信貸延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭。1月份貸款增加1.49萬(wàn)億元；一般貸款增加1.39萬(wàn)億；中長(zhǎng)期貸款放量，增加9415億元；2、社融延續(xù)同比少增之勢(shì)。1月份新增社會(huì)融資總量2.05萬(wàn)億，同比少增5394億元。信托、委托貸款增長(zhǎng)低迷，合計(jì)增加856億元，合計(jì)同比少增4174億元。

　　銀行信用擴(kuò)張與影子銀行渠道熄火并存，信用擴(kuò)張的持續(xù)性令人擔(dān)憂。1月份銀行信用擴(kuò)張既有年初季節(jié)性因素，也有前期項(xiàng)目加快審批鋪墊，但經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)銀行信用擴(kuò)張的壓力仍不容忽視，已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的銀行普遍通過(guò)加大撥備和核銷平滑不良率，反映了資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨較大壓力。此外，影子銀行渠道熄火固然有同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范的原因，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境的挑戰(zhàn)也給影子銀行渠道的信用擴(kuò)張帶來(lái)了壓力�？紤]到銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，項(xiàng)目引導(dǎo)對(duì)信用擴(kuò)張的效果無(wú)疑會(huì)更好。下一步我們將更為專注于觀察項(xiàng)目審批、財(cái)政資金配套等項(xiàng)目引導(dǎo)信號(hào)。

　　我們繼續(xù)維持社會(huì)融資總量溫和回升的判斷，因?yàn)楸O(jiān)管部門會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)銀行加快貸款投放，但銀行信用擴(kuò)張將受到風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的制約。此外，以信托、委托為代表的影子銀行對(duì)社融更大幅度的回升貢獻(xiàn)需尋找各方能夠接受的方式。

　　投資方面，1月份金融數(shù)據(jù)受到了多重因素沖擊，由此形成的政策判斷必然分歧巨大。我們傾向于：1、基數(shù)原因是M2同比增速低于預(yù)期的主要原因，無(wú)需過(guò)度解讀；2、1月份存款與財(cái)政存款意外波動(dòng)，使得2月份的降準(zhǔn)變得必要而且迫切，隨著節(jié)后現(xiàn)金回籠，流動(dòng)性將大幅好轉(zhuǎn)；3、銀行信用擴(kuò)張與影子銀行渠道熄火并存，信用擴(kuò)張的持續(xù)性存疑，但引導(dǎo)信用擴(kuò)張的意圖明確，并且項(xiàng)目引導(dǎo)的效果更為直接有效，也是我們下一步關(guān)注的重點(diǎn)。

　　基于以上判斷，我繼續(xù)看好長(zhǎng)端利率債，保持流動(dòng)性依然是主要考慮；此外，我們同樣看好節(jié)后流動(dòng)性好轉(zhuǎn)帶來(lái)的信用利差收窄。