距離2013年11月30日宣布重啟僅僅過去45天，IPO再次面臨著停滯的窘境。45天像是一個輪回，雖然45天前IPO依然停滯，但投資者至少對重啟后的市場充滿期待。但隨著1月12日晚間證監(jiān)會的IPO新規(guī)出臺，暫緩IPO的公司已經(jīng)達(dá)到7家。

　　新規(guī)的糾結(jié)

　　記者從多個國際投行獲悉，證監(jiān)會自IPO重啟以來，所釋放的各項措施，并沒有完全獲得投行的認(rèn)同。同時在國內(nèi)專家教授群體中，也存在著不同意見。

　　這樣的局面肯定是證監(jiān)會始料未及的。IPO重啟后，盡管規(guī)則已經(jīng)修改，但高發(fā)行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，不僅如此，由于新規(guī)首次在A股市場推出了老股轉(zhuǎn)讓制度，在高發(fā)行市盈率的推動下，擬上市公司股東頻頻提前套現(xiàn)。1月9日，奧賽康公布網(wǎng)下申購結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠(yuǎn)高于新股募集金額7.84億元。記者從相關(guān)渠道了解到，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)，這直接導(dǎo)致證監(jiān)會主席肖鋼接下來的日子里過得并不愉悅。在證監(jiān)會內(nèi)部會議中，肖鋼大為光火，他沒有讓主管創(chuàng)業(yè)板的干部落座，而是直接責(zé)令其離開會場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。

　　窗口指導(dǎo)涌現(xiàn)

　　2014年元旦前后，IPO批文陸續(xù)發(fā)放，IPO正式進(jìn)入倒計時。多家券商自營與基金公司稱，由于IPO剛剛重啟，并且首批IPO的公司都經(jīng)過證監(jiān)會層層篩選，其中或有“金子”一樣的公司，同時市場情緒反應(yīng)，大量資金為打新做好了準(zhǔn)備，但此時證監(jiān)會已經(jīng)出臺了一系列的新規(guī)，包括《證券與承銷管理辦法》等，一系列的新規(guī)旨在抑制“三高”(高發(fā)行價、高市盈率、高超募)，詢價機(jī)構(gòu)的熱情可能并不是證監(jiān)會希望看到的，很快窗口指導(dǎo)來臨。

　　很快，證監(jiān)會叫停債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。雖然這一輪的窗口指導(dǎo)剝奪了大量機(jī)構(gòu)參與IPO的機(jī)會，但并未從根本上解決發(fā)行高市盈率的現(xiàn)狀。在奧賽康這根壓垮駱駝的最后一根稻草出現(xiàn)后，證監(jiān)會的窗口指導(dǎo)也如約而至。

　　以時間換均衡

　　1月12日，證監(jiān)會發(fā)文，為最近一輪的IPO打上了一個“分號”，受此影響，已有7家公司公告暫緩IPO。市場有消息稱，在奧賽康事件后，證監(jiān)會對51家擬IPO公司做出核查要求，而不是此前的抽查，核查將由證監(jiān)會稽查大隊主導(dǎo)。核查的主要內(nèi)容是新股的定價過程。

　　在過去45天里，證監(jiān)會過得并不輕松，證監(jiān)會企圖使用行政微調(diào)的方式，不斷去修正新規(guī)的漏洞，但是每一次的行政干預(yù)都會被輿論質(zhì)疑。瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李指出，證監(jiān)會對于資本市場三高的限制未達(dá)預(yù)期。首先，本次新股發(fā)行市盈率相比可比公司來說并不低。對于發(fā)行股數(shù)在5億股以下的新股，只需要10到20個投資者進(jìn)行詢價和配售就可以了，所以在某種程度上企業(yè)、券商和投資者非常容易形成共識。其次，由于有老股出售的規(guī)定，增發(fā)新股的供應(yīng)量實際上會有所減少，對EPS攤薄更多，每股的股價會變得更高。

　　瑞銀證劵股票資本市場部主管李克非的意見或可借鑒。他提出，在一個正常的市場下，其實不存在定價過高之說，如果沒有外界的干預(yù)，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價都是在那個時點投資者對價格的正常判斷，無論定價高低，最終都會向均值回歸，從過程來說有一個均衡。

　　不過一位接近證監(jiān)會的人士表示，在推進(jìn)注冊制的過渡期內(nèi)，證監(jiān)會有著自己的局限，比如需要考慮中小投資者的利益、需要符合現(xiàn)有的法律框架。“我們也知道盡快完善制度，但是就拿退市制度來說，這需要《證券法》先修改，法律的修訂不是證監(jiān)會說了算的。”

　　追問

　　頂層設(shè)計上本身存在漏洞？

　　除去超募與老股轉(zhuǎn)讓這個具體的漏洞之外，此輪新股發(fā)行體制改革方案在頂層設(shè)計上就有值得商榷之處。

　　監(jiān)管層引入老股轉(zhuǎn)讓意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的沖動。但是，A股市場兩個不變的事實讓監(jiān)管層為美好愿望而做出的設(shè)計存在先天缺陷。首先，A股市場散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)沒有變，即便是身為機(jī)構(gòu)的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個市場投機(jī)氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓(xùn)的情況下不會改變。其次，我國證券公司的收入結(jié)構(gòu)仍然是承銷費占大頭，IPO企業(yè)客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現(xiàn)平衡，價格博弈難以形成。這兩個因素使得IPO重啟初期的高定價成為必然。

　　新股發(fā)行的補丁要打到何時？

　　接連出現(xiàn)的緊急公告讓市場很被動，更讓監(jiān)管層尷尬，嚴(yán)重傷害了監(jiān)管層的市場公信力。人們不解：既然強調(diào)了市場在資源配置中的決定性作用，那么市場產(chǎn)生的價格為什么還要去干預(yù)？在奧賽康問題上，既然監(jiān)管層把老股轉(zhuǎn)讓與超募掛鉤，那么對于可能出現(xiàn)的大比例老股套現(xiàn)問題為什么不能事先在制度設(shè)計上進(jìn)行預(yù)防？很顯然，監(jiān)管層對可能出現(xiàn)的問題預(yù)判不足。A股市場中小投資者眾多，這一特點是很多問題的根源，也決定了股市禁不起折騰。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個微小的漏洞都可能帶來巨大的損失，資本市場改革容不得“帶病搶跑”。

　　能否根治“三高”和圈錢頑疾？

　　長期以來，新股“三高”發(fā)行和圈錢套現(xiàn)頑疾帶來的泡沫后果一直由二級市場的投資者買單，也一直困擾著A股健康成長。

　　多家基金公司投研人士表示，此舉雖然及時，但卻可能在短期內(nèi)難以堵上新股發(fā)行政策中的一些潛在漏洞，其中如何將老股減持與新股發(fā)行協(xié)調(diào)監(jiān)管將考驗監(jiān)管層的智慧。同時，監(jiān)管層還需要根據(jù)新股發(fā)行上市的全流程，對政策進(jìn)行完善。市場人士表示，解決“三高”和圈錢套現(xiàn)問題不能只加強對發(fā)行人和承銷商的監(jiān)管，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者不負(fù)責(zé)任的抬價行為，促使其合理報價。財經(jīng)評論人蘇培科說，在新股“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價走向合理并不現(xiàn)實。北京契道資本公司總經(jīng)理表示，從以往經(jīng)驗判斷，此次出臺的新規(guī)效果可能有限。

　　業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)該繼續(xù)改革A股網(wǎng)下詢價的競價方式，競價方式可調(diào)整為中標(biāo)的高報價者獲得高價認(rèn)購，低報價者獲得低價認(rèn)購，或者借鑒美式招標(biāo)定價的做法，這樣可以有效打擊高報價者，從而保護(hù)中小投資者利益。（新華社）